6.1. Общие положения

Выпуск, размещение и торговля ценными бумагами связаны с привлечением профессиональных участников, разновидность и число которых во многом зависят от развитости фондового рынка страны и отдельных ее регионов. Участники рынка — как правило, юридические и физические лица, обслуживающие его функционирование. Практически на каждом фондовом рынке независимо от государства, на территории которого он находится, его участники объединены в группы (рис. 6.1):

• эмитентов;
• инвестиционных институтов;
• организаций, специализирующихся на обслуживании рынка;
• саморегулируемых организаций;
• государственных органов регулирования и контроля;
• инфраструктуру рынка;
• инвесторов.

Между эмитентами, т.е. теми, кто испытывает дефицит в денежных средствах, и инвесторами, заинтересованными в эффективном вложении излишка денежных средств, существует большое количество всевозможных посредников, которые стремятся максимально заработать на сделках.

В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» считается, что эмитент — это юридическое лицо, группа юридических лиц, связанных между собой договором, или органы государственной власти и органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед инвесторами ценных бумаг по осуществлению прав, удостоверенных ценной бумагой.

Как правило, эмитенты — это юридические лица, испытывающие необходимость привлечения финансовых ресурсов на основе выпуска ценных бумаг.

Поскольку на рынке ценных бумаг сложилась непростая ситуация, а именно, среди большинства эмитентов весьма велика доля новых предприятий и они, как доказано небольшим отечественным опытом, «не выживают» или находится на стадии «умирания», то инвесторы отдают предпочтение эмитентам — органам государственной власти и органам местного самоуправления. Доходность от появления эмиссии государственных ценных бумаг была везде большой, что приводило к повышенному спросу на них. Российский фондовый рынок при этом опровергал теорию о том, что с увеличением риска повышается доходность ценных бумаг. Выпуск государственных ценных бумаг в замещение прямого банковского кредитования являлся основой погашения более ранних выпусков за счет средств, полученных от последующих эмиссий бумаг. По сути, стратегия эмиссии и выполнение обязательств государством строились по принципу финансовой пирамиды, последствия которой отрицательно сказывались на доходности корпоративных бумаг. Причем при нулевом риске повышенная доходность государственных ценных бумаг, как показали события августа 1998 г,, привела к серьезным экономическим последствиям. Очевидно, что понадобятся огромные усилия для того, чтобы эти ценные бумаги стали вновь привлекательными.

Эмитенты, представляющие органы местного самоуправления, выполняя практически те же задачи, что и органы государственной власти, до недавнего времени находились с последними в неравных условиях.

Во-первых, для сокращения дефицита бюджета с помощью эмиссии ценных бумаг они вынуждены либо предлагать конкретные инвестиционные проекты, отличающиеся, при всех прочих равных условиях, пониженной по сравнению с государственными бумагами доходностью, либо устанавливать при сделках по продаже бумаг арендные и другие льготы.

Во-вторых, статус муниципальных ценных бумаг был несколько ниже, поскольку участники фондового рынка не всегда доверяют органам местного самоуправления. Соответственно, чем ниже статус эмитента, тем меньше гарантий для инвесторов.

Инвестиционные институты являются финансовыми посредниками, которые на свой страх и риск выполняют строго определенные функции на рынке ценных бумаг как за счет собственных средств, так и за счет займа. К инвестиционным институтам или профессиональным участникам рынка ценных бумаг по российскому законодательству относятся: финансовые брокеры, дилеры, инвестиционные консультанты, инвестиционные компании, инвестиционные фонды и их управляющие. Инвестиционные институты должны удовлетворять определенным требованиям. К ним следует отнести:

• обязательное выполнение всех законов и актов РФ по работе с ценными бумагами;
• наличие специалистов, имеющих квалификационные аттестаты по операциям с ценными бумагами;
• наличие минимальных собственных средств, обеспечивающих финансовую устойчивость;
• систему учета и отчетности, которая должна полно и точно отражать операции с ценными бумагами, при этом организация должна быть юридическим лицом;
• организация должна быть зарегистрирована в государственном органе, регистрирующем рынок ценных бумаг, и получить лицензию.

К организациям, обслуживающим рынок ценных бумаг, относятся:

• фондовые биржи;
• фондовые отделы товарных бирж;
• валютные биржи;
• внебиржевые рынки;
• специализированные регистраторы;
• расчетно-депозитарные центры;
• информационные центры;
• саморегулируемые организации.

Наряду с указанными, участниками рынка ценных бумаг могут быть:

• чековые инвестиционные фонды и их управляющие;
• коммерческие банки;
• фондовые биржи и фондовые отделы;
• специализированные регистраторы;
• специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации;
• информационные центры.

Рассмотренная классификация участников рынка ценных бумаг является универсальной. Отдельные ее элементы и участники на конкретном рынке могут быть объединены в зависимости от его специфики. При этом каждый участник рынка может находиться либо в позиции покупателя, либо в позиции продавца, либо только обслуживать рыночные процессы. Такое разделение участников рынка позволяет в полной мере использовать профессиональные знания и профессиональные интересы как при перераспределении денежных ресурсов на основе ценных бумаг, так и при организационно-техническом и информационном обслуживании операций с ценными бумагами. Каждая из указанных видов профессиональной деятельности должна быть признана государством и соответствовать определенным критериям.

Перераспределение финансовых ресурсов и посредничество осуществляется брокерами и дилерами, выступающими при совершении сделок купли-продажи ценных бумаг в соответствии с заключенными договорами и с целью обслуживания эмитентов и инвесторов.

Организационно-техническое обслуживание операций с ценными бумагами осуществляется на основе депозитарной деятельности, деятельности по ведению и хранению реестра акционеров, расчетно-клиринговой деятельности. В ряде случаев депозитарная деятельность и деятельность по ведению реестра совмещены. Например, многие банки России предоставляют услуги по ведению реестра акционеров.

Каждый из указанных участников рынка ценных бумаг практически является юридическим лицом. Некоторое исключение составляют саморегулируемые организации, инвестиционные консультанты и управляющие инвестиционных фондов, которые могут быть физическими лицами.

Учредителями инвестиционных институтов и других участников рынка ценных бумаг могут быть российские и иностранные юридические и физические лица, имеющие определенные ограничения по количественному составу их в организации и обладающие достаточным капиталом, позволяющим уменьшить риск финансовой нестабильности.

6.2. Инвесторы

Закон «О рынке ценных бумаг» определяет инвестора как «лицо, которому ценные бумаги принадлежат на правах собственности или ином вещном праве». Законом введено понятие «добросовестный приобретатель — лицо, которое приобрело ценные бумаги, произвело их оплату и в момент приобретения не знало и не могло знать о правах третьих лиц на эти ценные бумаги, если не доказано иное».

По своему инвестиционному стилю (investment style), т.е. методу, применяемому инвестором для приобретения желаемых ценных бумаг, инвесторов можно рассматривать как тактиков и стратегов. Тактики исповедуют определенную цель в коротком периоде. В отличие от сложившихся традиций в управлении производством инвесторы-тактики на фондовом рынке стремятся к максимизации доходности от ценных бумаг в течение нескольких торговых сессий. Они, как правило, спекулянты, извлекающие прибыль за счет разницы цен покупки и продажи ценных бумаг. По тактике действий инвесторы разделяются на рискованных, консервативных и умеренных.

Рискованные инвесторы как правило руководствуются принципом: максимум доходности инвестиционного портфеля при возможном риске. Доходность портфеля рассматривается в коротком отрезке времени, с тем чтобы состав быстрорастущих в цене акций мог постоянно обновляться.

Консервативные инвесторы придерживаются другой тактики. Портфели ценных бумаг составляются в расчете на долгосрочную перспективу. Поэтому состав входящих в них фондовых инструментов меняется достаточно медленно.

Умеренные инвесторы — это, как правило, инвесторы, стремящиеся к формированию портфеля ценных бумаг, приемлемая величина доходности которого соответствовала бы степени риска. Инвесторы этой категории обычно имеют преклонный возраст и поэтому не стремятся обеспечить прирост размеров своих вкладов в расчете на длительную перспективу.

Соотношение между допустимым уровнем риска и желательным его уровнем, характерным для разных типов инвесторов, показано на рис. 6.2.

Стратегические инвесторы основной целью определяют не получение дивидендов от владения акциями, хотя и эта цель представляет определенный интерес в ряде случаев, а возможность воздействия на функционирование АО. Известно, что в одном случае это представительство в совете директоров, в другом — попытка обладания контрольным пакетом акций.

Степень влияния на деятельность АО зависит от количества акций, принадлежащих инвестору. Согласно российскому законодательству, обладание разными количествами акций в процентном отношении от величины оплаченного уставного капитала дает инвесторам различные права (табл. 6.1). Как видно из данных таблицы 6.1, стратегические инвесторы заинтересованы в приобретении большого пакета акций, составляющего как минимум 25% и необходимого для проведения важных решений.

Таблица 6.1.

Права, предоставляемые инвестору, владеющему определенным количеством акций, в зависимости от его вклада в оплаченный уставной капитал

Как инвесторы-тактики, так и в отдельных случаях стратегические инвесторы по своему статусу могут быть индивидуальными (физическими лицами), корпоративными и институциональными инвесторами.

Корпоративные инвесторы — это, в основном, акционерные общества, располагающие свободными денежными средствами.

Институциональные инвесторы или коллективные инвесторы — это портфельные инвесторы, т.е. не осуществляющие прямых инвестиций в какую-либо отрасль или предприятие, а вкладывающие средства в наиболее выгодные на определенный момент времени портфели, составленные возможно из государственных, муниципальных и корпоративных ценных бумаг.

В качестве институциональных инвесторов могут выступать:

• банки;
• инвестиционные фонды и инвестиционные компании;
• пенсионные фонды и страховые компании.

Каждый из них стремится максимизировать доход от роста курсовой стоимости ценных бумаг и выплат по ним при минимальном риске инвестирования.

Частные или индивидуальные инвесторы, т.е. физические лица, использующие свои сбережения для приобретения ценных бумаг и последующего получения определенной выгоды.

В основном частные инвесторы — это работники приватизированных предприятий, которые в начальном периоде приватизации получили возможность приобретения акций своих предприятий. Они же и являются основными владельцами корпоративных акций фондового рынка России.

Необходимо отметить, что определенная часть инвесторов выступает в роли эмитентов: сначала ищет прибыльное размещение временно свободных средств, а затем осуществляет выпуск ценных бумаг. При этом для России характерно, что инвесторы корпоративных ценных бумаг за редким исключением не стремятся к увеличению количества акций своих предприятий. Имеющиеся свободные средства они направляют на приобретение государственных ценных бумаг, которые чаще всего являются более доходными, чем собственные.

Инвестиционные компании и паевые фонды, пенсионные фонды, страховые компании и прочие акционерные общества вынуждены зарабатывать деньги, выступая на рынке ценных бумаг, доходность от операций с которыми не должна быть ниже 50%. В противном случае последует отзыв лицензии. В настоящее время они слабо представлены на фондовом рынке России. Причин тому много: неразвитость фондового рынка; серия громких скандалов, начавшихся в середине 1994 г., подорвало доверие средне- и малообеспеченной группы населения; весьма жесткие требования, предъявляемые к правилам работы.

Определенная часть инвесторов — профессионалы фондового рынка. Вкладывая собственные средства в ценные бумаги, они эффективно выполняют весь комплекс операций, направленных на получение максимального дохода. К ним относятся банки, фондовые посредники.

6.3. Фондовые брокеры и дилеры

Успешное протекание инвестиционного процесса немыслимо без участия профессиональных торговых агентов, в качестве которых выступают фондовые брокеры и дилеры.

Основная общественно значимая задача, которую решают фондовые брокеры и дилеры, состоит в обеспечении партнерства между теми, кто хочет получить капитал, и инвесторами, которые готовы его предоставить и получить при этом прибыль. Отсутствие этой задачи — свидетельство глубокого кризиса в экономике страны. Поэтому всегда должны присутствовать на фондовом рынке нуждающиеся в притоке капитала и кредиторы-инвесторы, стремящиеся с выгодой для себя предоставить потребные финансовые ресурсы.

Бытующее в обществе понимание функции брокера как организации, выполняющей покупку или продажу принадлежащих клиенту ценных бумаг, несколько однобоко и примитивно. По-видимому, образ брокеров сложился по ряду описаний, в основном в зарубежных изданиях, в которых брокер рассматривается как специалист, обладающий талантом покупать дешево и продавать дорого.

В классическом понимании посредник в лице брокера или дилера исполняет роль специалиста, консультирующего и выполняющего поручения своего клиента в соответствии с его целями. Для того чтобы цели были реальные, брокер или дилер должны оказать консультационную помощь, т.е. помочь обосновать цель и средства для решения поставленной задачи, определить возможный риск и доходность инвестиционного процесса, своевременно информировать клиента об изменениях на фондовом рынке, касающихся принятой договоренности.

Брокеры и дилеры как профессионалы фондового рынка должны: с одной стороны — хорошо знать определенные сегменты фондового рынка и его особенности и уметь прогнозировать его изменение, включая действия отдельных эмитентов и постоянных инвесторов; с другой стороны — обладать этикой домашнего врача, который наряду с предварительным диагнозом болезни не говорит о трудностях ее лечения, не разглашает полученную информацию, а стремится, используя свой опыт и знания, найти уникальные, возможно нестандартные, решения, удовлетворяющие прежде всего клиента.

Надо особо подчеркнуть, что стандартных или типовых ситуаций на эффективно развивающемся фондовом рынке не бывает. Поэтому профессионализм брокеров и дилеров во многом определяет успех выполнения поручений клиентов, а следовательно, и их имидж на рынке ценных бумаг.

Согласно Закону РФ «О рынке ценных бумаг», брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами с помощью поверенного или комиссионера, действующего на основании договора или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указания на полномочия поверенного или комиссионера в договоре.

Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи этих ценных бумаг по ценам, объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность.

В российской практике отсутствует жесткая специализация для брокера и дилера. Поэтому, если брокер занимается и дилерской деятельностью, он обязан об этом сообщить своим клиентам.

Другой особенностью отечественной практики является совмещение прямых обязанностей брокера с консультированием эмитентов и инвесторов. Для этого не требуется получать лицензию, достаточно иметь квалификационный аттестат.

Основными документами, определяющими отношения брокера и клиента, являются договор комиссии и договор поручения. При заключении договора комиссии брокер выступает от своего имени в интересах клиента и за его счет. Брокер при этом выступает одной стороной при сделке и он же несет ответственность за ее исполнение.

При заключении договора поручения брокер выступает от имени клиента и за его счет. Он же несет полную ответственность за исполнение сделки.

Как видно из указанных документов, различие в договорах комиссии и поручения состоит в том, что в одних случаях сделки с ценными бумагами совершаются от имени брокера, а в других — от имени клиента. При этом клиент вправе в одностороннем порядке расторгнуть договор.

При осуществлении брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг профессиональным участникам рынка ценных бумаг следует:

• добросовестно исполнять обязательства по договорам купли-продажи ценных бумаг и иным договорам, непосредственно связанным с осуществлением профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг;
• доводить до сведения клиентов и контрагентов всю необходимую информацию, связанную с исполнением обязательств по договору купли-продажи ценных бумаг;
• не осуществлять манипулирования ценами на рынке ценных бумаг и понуждения к покупке или продаже ценных бумаг, в том числе посредством предоставления умышленно искаженной информации о ценных бумагах, эмитентах ценных бумаг, ценах на ценные бумаги, включая информацию, представленную в рекламе;
• раскрывать информацию о своих операциях с ценными бумагами в случаях и в порядке, предусмотренных законодательством Российской Федерации и нормативными правовыми актами Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг;
• в случае возникновения конфликта интересов, в том числе связанного с осуществлением брокером дилерской деятельности, немедленно уведомлять клиентов о возникновении такого конфликта интересов и предпринимать все необходимые меры для его разрешения в пользу клиента;
• совершать сделки купли-продажи ценных бумаг по поручению клиентов в первоочередном порядке по отношению к собственным сделкам брокера;
• вести внутренний учет операций с ценными бумагами в соответствии с требованиями нормативных правовых актов Федеральной комиссии, правилами саморегулируемой организации, членами которой они являются, а также собственными процедурами и правилами ведения внутреннего учета операций с ценными бумагами;
• представлять отчетность в порядке, в объеме и в сроки, предусмотренные нормативными правовыми актами Федеральной комиссии;
• предоставлять по требованию инвестора информацию и документы, перечень которых определен статьей 6 Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» 05.03.99 № 46-ФЗ (далее — Закон «О защите прав инвесторов»), иными федеральными законами и нормативными правовыми актами Российской Федерации в письменной или иной форме, доступной и удобной для инвестора;
• уведомлять инвестора о его праве получать документы и информацию, указанную в статье 6 Закона «О защите прав инвесторов»;
• соблюдать требования законодательства Российской Федерации и нормативных правовых актов Федеральной комиссии.

При осуществлении брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг не допускается:

• осуществление сделок с ценными бумагами в случаях, если у депозитария, осуществляющего учет и удостоверение прав на указанные ценные бумаги по названным сделкам, отсутствует лицензия на осуществление депозитарной деятельности, а также если у регистратора, осуществляющего перерегистрацию прав собственности на указанные ценные бумаги по названным сделкам, отсутствует лицензия на право осуществления деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг. Исключением из этого правила является ведение реестра владельцев именных ценных бумаг эмитентом этих ценных бумаг;
• совершение сделок с ценными бумагами до их полной оплаты и регистрации отчета об итогах их выпуска;
• осуществление размещения ценных бумаг, если регистрирующий орган приостановил эмиссию указанных ценных бумаг;
• рекламирование и (или) предложение неограниченному кругу лип ценных бумаг эмитентов, не раскрывающих информацию в объеме и порядке, которые предусмотрены законодательством Российской Федерации о ценных бумагах для эмитентов, публично размещающих ценные бумаги;
• совершение сделок с ценными бумагами с использованием услуг организаций, непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами и не имеющих лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности но организации торговли на рынке ценных бумаг. Не допускается также деятельность при отсутствии лицензии фондовой биржи, выданной в порядке, установленном нормативными актами Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

Брокер и дилер вправе потребовать от инвестора за предоставленную ему в письменной форме информацию, указанную в пунктах 3 и 4 статьи 6 Закона «О защите прав инвесторов», плату в размере, не превышающем затрат на ее копирование.

При осуществлении брокерской деятельности на рынке ценных бумаг профессиональному участнику следует:

• лично исполнять поручения клиентов за исключением случая передоверия совершения сделок другому брокеру, если оно предусмотрено в договоре с клиентом, или брокер вынужден к этому силой обстоятельств для охраны интересов своего клиента с уведомлением последнего;
• исполнять обязательства по заключенным с клиентами договорам добросовестно и исключительно в интересах клиентов;
• исполнять поручения клиентов в порядке их поступления, действуя исключительно в интересах клиентов, и обеспечивать наилучшие условия исполнения поручений клиентов в соответствии с условиями поручений;
• при заключении договора на брокерское обслуживание письменно уведомить клиента о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг;
• доводить до сведения клиентов всю необходимую информацию, связанную с осуществлением поручений клиентов и исполнением обязательств по договору купли-продажи ценных бумаг, в том числе не рекомендовать клиенту сделку, не приняв мер для того, чтобы клиент мог понять характер связанных с ней рисков;
• информировать инвесторов-физических лиц, предоставляя услуги последним, о правах и гарантиях, предоставляемых им в соответствии с Законом «О защите прав инвесторов»:
• обеспечить сохранность и отдельный учет ценных бумаг клиентов в соответствии с требованиями нормативных правовых актов Федеральной комиссии;
• в сроки, устанавливаемые договором, представлять клиенту отчеты о ходе исполнения договора, выписки по движению денежных средств и ценных бумаг по учетным счетам клиента (включая данные о размерах комиссии и иных вознаграждениях брокера) и иные документы, связанные с исполнением договора с клиентом и поручений клиента;
• в установленные договором с клиентом сроки принимать меры к устранению возникших с клиентом разногласий при представлении клиенту отчетов о ходе исполнения договора;
• принимать меры по обеспечению конфиденциальности имени (наименования) клиента, его платежных реквизитов и иной информации, полученной в связи с исполнением обязательств по договору с клиентом, за исключением информации, подлежащей представлению в Федеральную комиссию и иные органы в пределах их компетенции, установленной законодательством РФ. В случае, если договор с клиентом содержит условие о коммерческой тайне, то необходимо принять меры по обеспечению конфиденциальности;
• возместить клиенту убытки в порядке, установленном законодательством.

При осуществлении брокерской деятельности на рынке ценных бумаг профессиональный участник совершает действия и сделки, связанные с осуществлением брокерской деятельности, в частности:

• хранит, использует и учитывает денежные средства клиентов, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги или полученные от продажи ценных бумаг, если это предусмотрено условиями договора;
• удостоверяется в способности клиентов-физических лиц своими действиями приобретать и осуществлять гражданские права, создавать для себя гражданские обязанности и исполнять их в полном объеме или частично;
• удостоверяется в правомочности руководителей клиентов-юридических лиц представлять интересы юридических лиц и осуществлять действия, влекущие юридические последствия для указанных юридических лиц;
• оказывает консультационные услуги по вопросам приобретения ценных бумаг и иных инвестиций;
• выступает андеррайтером при размещении эмиссионных ценных бумаг;
• вправе запрашивать у клиентов сведения об их финансовом состоянии (платежеспособности) и целях инвестиций, которые могут помочь в правильном и своевременном исполнении обязательств перед клиентами.

В случае, если брокер действует в качестве комиссионера, договор комиссии может предусматривать обязательство брокера хранить денежные средства, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги или полученные в результате продажи ценных бумаг, и право их использования брокером до момента возврата этих денежных средств клиенту. При этом договором должен быть предусмотрен порядок распределения прибыли, полученной в результате использования указанных средств.

Брокеру запрещается гарантировать или давать обещания клиенту в отношении доходов от инвестирования хранимых им денежных средств.

Внутренние процедуры и правила ведения учетных регистров брокера должны обеспечивать обособленный учет хранящихся у брокера по договору комиссии денежных средств клиента, предназначенных для инвестирования в ценные бумаги или полученных в результате продажи ценных бумаг.

При осуществлении дилерской деятельности на рынке ценных бумаг профессиональному участнику следует добросовестно исполнять обязательства по совершенным им сделкам купли-продажи ценных бумаг в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Финансовый брокер может совершать сделки на более выгодных условиях, чем те, которые были указаны в договоре. Полученная таким образом выгода может быть распределена между сторонами, заключившими такой договор, на особых условиях.

Фактом исполнения договора поручения или комиссии считается передача клиенту официального извещения брокера о заключении сделки. При этом в обязанности брокера входит регистрация сделки и своевременное внесение изменений в реестр акционеров.

Основной доход брокера формируется за счет комиссионных, размер которых зависит от суммы сделки.

В отличие от финансового брокера дилер, как правило, представляет инвестиционную компанию, действующую на рынке ценных бумаг в виде юридического лица, совершающего сделки не за счет клиента, а за свой собственный счет. Причем то, что в российской практике принято называть инвестиционной компанией, в американской практике является инвестиционным банком.

Инвестиционный фонд в практике США и других стран считается инвестиционной компанией. Вместе с тем, обычно дилеры специализируются на определенных видах ценных бумаг, а также обслуживают весь рынок в целом, выступая при этом как инвестиционная компания.

Доход дилера формируется за счет разницы цен продажи-покупки.

6.4. Инвестиционные фонды

В соответствии с российским законодательством и за исключением определенных ограничений, обусловленных неразвитостью фондового рынка страны, инвестиционные фонды могут:

• выпускать, покупать, продавать и хранить ценные бумаги;
• управлять ценными бумагами по поручению клиента;
• оказывать консультационные услуги;
• осуществлять расчеты по поручению клиентов.

Инвестиционные фонды, привлекая средства населения и юридических лиц, размещают ресурсы на первичном и вторичном рынках, выпуская в ряде случаев ценные бумаги для формирования акционерного или заемного капитала. При этом гарантом чаще всего выступает банк.

Почти все из известных автору инвестиционные фонды являются структурными подразделениями инвестиционных компаний, которые в зависимости от направленности работы на определенном сегменте рынка ценных бумаг формируют организационную структуру.

Инвестиционные фонды вне зависимости от принадлежности инвестиционной компании, т.е. самостоятельности, могут создаваться как в виде акционерного общества открытого, так и закрытого типа. Их можно разделить на три типа:

• простые инвестиционные фонды;
• чековые инвестиционные фонды (в том числе инвестиционные фонды социальной защиты);
• паевые инвестиционные фонды (открытые и интервальные).

Простой инвестиционный фонд открытого типа, наряду с привлечением средств населения и других инвесторов, может формировать свои ресурсы путем выпуска обыкновенных акций, которые могут быть проданы обратно только самому фонду. Объем фонда не является фиксированным и может расширяться за счёт новых выпусков и приобретений. При этом инвестиционный фонд не имеет права приобретать и иметь в своих активах более 10% ценных бумаг одного эмитента по номинальной стоимости, вкладывать средства в долговые обязательства, за исключением государственных ценных бумаг, приобретать и иметь в своих активах 15 и более процентов всех облигаций или долговых обязательств одного эмитента. Кроме того, инвестиционным фондам запрещено осуществлять следующие виды деятельности:

• приобретать объекты, не указанные в его инвестиционной декларации;
• совершать сделки, запрещенные Законом о рынке ценных бумаг;
• безвозмездно отчуждать имущество инвестиционного фонда;
• принимать на себя обязанности по передаче имущества, которое в момент принятия такой обязанности не принадлежит инвестиционному фонду;
• привлекать заемные средства, если совокупный объем задолженности инвестиционного фонда по всем договорам займа и кредитным договорам превысит 10% балансовой стоимости активов на последнюю отчетную дату. Срок привлечения заемных средств по каждому договору займа и по кредитным договорам (включая срок пролонгации) не должен превышать 3 месяцев;
• предоставлять займы и кредиты;
• использовать имущество инвестиционного фонда для обеспечения исполнения собственных обязательств и обязательств третьих лиц;
• выступать гарантом и поручителем исполнения обязательств третьими лицами;
• использовать в качестве обеспечения исполнения обязательств инвестиционного фонда имущество, составляющее более 10% балансовой стоимости активов инвестиционного фонда;
• совершать фьючерсные форвардные сделки;
• приобретать производные ценные бумаги;
• приобретать объекты, указанные в инвестиционной декларации инвестиционного фонда у своих аффилированных лиц или отчуждать им такие объекты;
• приобретать акции инвестиционных фондов, инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов;
• приобретать ценные бумаги, эмитированные их аффилированными лицами, специализированным депозитарием, управляющим инвестиционного фонда, регистратором, аудитом, независимым оценщиком инвестиционного фонда;
• выпускать иные ценные бумаги, кроме обыкновенных именных акций;
• совершать иные действия, запрещенные нормативными актами Федеральной комиссии.

В соответствии с требованиями Постановления Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 20 мая 1998г. №10 «Об утверждении Положения о лицензировании деятельности инвестиционных фондов», стоимость активов инвестиционного фонда должна составлять не менее 10000-кратного минимального размера оплаты труда, установленного Федеральным законом. Состав и структура активов инвестиционного фонда должны соответствовать требованиям нормативных актов Федеральной комиссии.

Лицензирование деятельности инвестиционных фондов и их управляющих производится Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

Число акционеров открытого общества не ограничено.

Инвестиционный фонд закрытого типа формирует собственные ресурсы за счет оказания определенных консультационных услуг, а также перепродажи как акций, так и облигаций на рынке ценных бумаг. Причем выпуск акций является разовым и фиксированным по объему. При этом фонд не несет обязательств по выкупу акций у инвесторов.

Число акционеров закрытого общества не должно превышать пятидесяти.

Чековым инвестиционным фондом признается акционерное общество открытого типа, которое одновременно осуществляет деятельность, заключающуюся в привлечении средств за счет эмиссии собственных акций и их инвестирования в ценные бумаги других эмитентов.

Кроме того, фонд занимается торговлей ценными бумагами, стоимость которых составляет 30 и более процентов от общей стоимости его активов, а до недавнего времени принимал и осуществлял операции с приватизационными чеками.

Чековыми фондами не могут являться банки и страховые компании.

Чековый фонд не имеет права принимать на себя обязательства по выкупу акций, принадлежащих его акционерам.

Самостоятельные инвестиционные фонды создают организационные структуры управления деятельностью на основе тех задач, которые им предстоит решать в соответствии с потребностями практики. Наличие специального органа, руководящего и управляющего инвестиционным фондом, которым может быть физическое или юридическое лицо, создает благоприятные предпосылки для эффективной деятельности на рынке ценных бумаг.

Наряду с чековыми фондами, в инфраструктуре фондового рынка действуют чековые инвестиционные фонды социальной защиты, в которых более 50% акций принадлежит гражданам, нуждающимся в особой социальной защите. Это — одинокие пенсионеры, инвалиды всех групп, дети-сироты, сироты, оставшиеся без попечения родителей, дети, находящиеся на полном государственном обеспечении, одинокие нетрудоспособные граждане, находящиеся на надомном обслуживании, а также граждане, постоянно проживающие в домах для престарелых и инвалидов.

Для осуществления своей деятельности чековым инвестиционным фондам социальной защиты разрешается создавать страховые фонды (с отчислением в них более 20 % прибыли) с целью в пределах этих средств выполнять страхование здоровья и жизни своих акционеров.

Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) не является юридическим лицом. Он формируется путем объединения капиталов акционеров.

Имущество паевого инвестиционного фонда состоит из переданных в доверительное управление средств инвесторов и приращенного имущества, в том числе имущественных прав, приобретенных управляющей компанией в процессе доверительного управления средствами инвесторов.

Пай паевого инвестиционного фонда признается именной ценной бумагой.

Учет имущества паевого инвестиционного фонда и прав инвесторов осуществляется специализированным депозитарием паевого инвестиционного фонда на основании договора с управляющей компанией.

Управляющей компанией может быть только коммерческая организация, имеющая лицензию на право осуществления деятельности по доверительному управлению имуществом паевых инвестиционных фондов. Управляющая компания вправе осуществлять деятельность по управлению имуществом нескольких паевых инвестиционных фондов.

Управляющая компания вправе инвестировать имущество паевого инвестиционного фонда, находящееся в доверительном управлении, в ценные бумаги, недвижимость, банковские депозиты и иное имущество в порядке, установленном Федеральной комиссией.

Паевой инвестиционный фонд может быть открытым или интервальным. Паевой инвестиционный фонд признается открытым, если управляющая компания принимает на себя обязанность осуществлять выкуп выпущенных ею инвестиционных паев по требованию инвестора в срок, установленный Правилами паевого инвестиционного фонда, но не превышающий 15 рабочих дней с момента предъявления требования.

Паевой инвестиционный фонд признается интервальным, если управляющая компания принимает на себя обязанность осуществлять выкуп выпущенных ею инвестиционных паев по требованию инвестора в срок, установленный правилами паевого инвестиционного фонда, но не реже одного раза в год.

Как показывает история работы паевых инвестиционных фондов, они являются очень точными и чувствительными индикаторами, отражающими все процессы, происходящие на фондовом рынке и вокруг него.

Характерной чертой развития отрасли паевых инвестиционных фондов на современном этапе является стабильность. Это проявляется как в поступательном развитии инфраструктуры отрасли, так и в устойчиво хороших финансовых показателях, которые фонды демонстрируют на протяжении 1999-2000 г.

Негосударственные пенсионные фонды (НПФ) были созданы в соответствии с указом Президента РФ № 1077 от 16 сентября 1992 г. «О негосударственных пенсионных фондах», положившим начало новой отрасли — негосударственному пенсионному обеспечению.

Инспекция НПФ при Министерстве труда РФ осуществляет регистрацию уставов НПФ и их лицензирование, на основании анализа специальной отчетности НПФ и документальных проверок осуществляет контроль за деятельностью НПФ, а также издает нормативные и методические документы, обязательные для негосударственных пенсионных фондов.

За этот период негосударственные пенсионные фонды зарекомендовали себя как надежный и устойчивый финансовый институт, сложилась система законодательного и нормативного регулирования, сформировались механизмы перекрестного контроля за их деятельностью.

В конце 2000 г. работало 286 НПФ, их суммарные активы составили около 20 млрд. руб. Общее число участников НПФ превысило 2,5 млн человек, в том числе 258 тыс. человек получали дополнительную негосударственную пенсию.

После принятия в 1998 г. закона «О негосударственных пенсионных фондах» сложилась четкая система регулирования и контроля над деятельностью НПФ.

В 1999-2000 гг. закончилось формирование нормативной базы, регламентирующей процесс размещения пенсионных резервов на финансовом рынке. Она включает в себя:

• постановление Правительства РФ № 1432 от 23 декабря 1999 г. «Об утверждении Правил размещения пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и контроля за их размещением»;
• постановление Правительства РФ № 383 от 28 апреля 2000 г. «О порядке заключения негосударственными пенсионными фондами договоров с депозитариями и особенностях деятельности депозитариев, обслуживающих негосударственные пенсионные фонды»;
• приказ Инспекции негосударственных пенсионных фондов № 134 от 27 декабря 1999 г. «Об утверждении условий договора о размещении пенсионных резервов»;
• приказ Инспекции негосударственных пенсионных фондов № 135 от 27 декабря 1999 г «Об утверждении требований к составу и структуре пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов»;
• приказ Инспекции негосударственных пенсионных фондов № 15 от 14 февраля 2000 г. «Об утверждении порядка согласования предложений по введению особого порядка размещения пенсионных резервов».

В соответствии с действующим законодательством негосударственные пенсионные фонды вправе размещать свои пенсионные резервы самостоятельно в государственные и муниципальные ценные бумаги, ценные бумаги субъектов РФ, на банковский депозит или в объекты недвижимости, а также через управляющие компании — в активы, указанные выше, и в корпоративные ценные бумаги.

Взаимоотношения НПФ и управляющей компании строятся на основании договоров доверительного управления и иных договоров в зависимости от схемы работы пенсионного фонда на финансовом рынке. В свою очередь управляющие компании обязаны иметь лицензию на те виды деятельности, по которым она осуществляет операции со средствами пенсионных фондов например лицензию профессионального участника при операциях с ценными корпоративными бумагами.

Негосударственные пенсионные фонды обязаны утвердить и представить в Инспекцию НПФ план размещения пенсионных резервов, являющийся, по сути, инвестиционной декларацией, который должен включать: оценку общих тенденций на рынке объектов размещения пенсионных резервов, оценку состояния эмитентов ценных бумаг, в которые предполагается размещать пенсионные резервы, а также рисков, связанных с их размещением в объекты, предусмотренные планом размещения.

При этом общая стоимость пенсионных резервов не должна превышать:

• 30% стоимости пенсионных резервов — при размещении их в ценных бумагах, выпущенных учредителями и вкладчиками фонда, за исключением случаев, когда эти бумаги включены в котировальный лист эмитентов;
• 50% стоимости пенсионных резервов — при размещении их в банковских вкладах и объекты недвижимости.

По виду доходности направления инвестирования разделяются на следующие варианты:

• вложения с установленной доходностью (облигации, банковские депозиты, векселя и т.п.);
• вложения с рыночной доходностью (акции и т.п.).

Во вложения с установленной доходностью должно размещаться не менее 50% стоимости пенсионных резервов.

По степени риска объекты размещения пенсионных резервов разделяются:

• на безрисковые объекты вложения (риск потери активов не превышает 10%);
• с минимальным риском (риск потери активов 10—25%);
• с повышенным риском (риск потери активов составляет от 25—50%);
• на высокорискованные (риск потери активов превышает 50%);
• на недопустимые риски, которые запрещены «Правилами размещения пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и контроля за их размещением», утвержденными Правительством РФ.

Отнесение объектов инвестирования пенсионных резервов к группам риска производится фондом самостоятельно. При размещении их должны соблюдаться следующие ограничения по степени риска:

• в безрисковые объекты и в объекты с минимальным риском — размещение без ограничения объемов пенсионных резервов фондов;
• в объекты с повышенным риском и в рискованные — не более 40% стоимости пенсионных резервов фондов;
• в рискованные объекты — не более 20% стоимости пенсионных резервов фондов.

6.5. Расчетно-клиринговые организации

Процесс расчета по сделкам с ценными бумагами был в значительной степени облегчен созданием клиринговых центров, клиринговых палат, или расчетных центров.

Клиринговая деятельность — это деятельность по определению взаимных обязательств. Она включает:

• сбор, сверку, корректировку информации;
• составление расписания расчетов, согласно которому денежные средства должны поступать в расчетно-клиринговую организацию;
• расчет вариационной маржи;
• осуществление расчетов между участниками сделок;
• принятие к исполнению бухгалтерских документов при определении взаимных обязательств;
• формирование специальных фондов, служащих для снижения рисков неисполнения сторонами своих обязательств при совершении сделок с ценными бумагами;
• контроль за перемещением ценных бумаг или других активов, лежащих в основе сделок.

Сверка основных показателей заключенной сделки осуществляется с целью урегулирования всех возможных расхождений, возникающих чаще всего на рынках, где сделки заключаются устно или путем обмена письменными обязательствами сторон. Если же расхождения отсутствуют, то сверка считается успешной. Существует определенное время, отводимое на сверку по выявлению возможных расхождений и их устранению, продолжительность которого зависит от договаривающихся сторон.

В ряде случаев от процедуры сверки клиенты отказываются, считая что достаточно заключенного договора и условий его выполнения, а также в тех случаях, когда сделки проходят в рамках компьютизированной системы, где лишь технические сбои могут повлечь за собой необходимость сверки.

Сделки, не требующие сверки, именуются зафиксированными.

Основным этапом осуществления сделки является клиринг, включающий множество операций, целью которых служит расчет за поставленные ценные бумаги. При этом перевод денег или поставка денежных средств не производится.

Наряду с непосредственным расчетом суммы платежа за приобретенные ценные бумаги, включая всевозможные сборы и налоги, в ряде случаев возникает потребность во взаимозачете встречных требований, которые возникают по разным сделкам. Причем процедура существенно усложняется, если биржевой оборот в течение биржевой сессии достигает десятка тысяч сделок по разным ценным бумагам. Применяемый взаимозачет существенно уменьшает платежные операции по итогам биржевых торгов.

Процедура клиринга включает в себя:

• определение котировочной цены по каждому виду торгуемых контрактов;
• оценку состояния клиринговых счетов участников по итогам торговой сессии.

В ходе торгов различают текущую и котировочную цену. Текущая цена — это усредненная цена сделки, заключенной до начала торговой сессии.

Текущая цена становится котировочной в результате проведения клиринга. Если в течение торговой сессии сделки отсутствовали, то в качестве котировочной принимается котировочная цена предыдущей сессии.

Изменение текущей цены в ходе торговой сессии влечет за собой расчет вариационной маржи по каждой позиции, открытой участниками торгов. Вариационная маржа определяется по формулам:

где М_к — вариационная маржа по одному купленному в ходе торговой сессии контракту;
М_о — вариационная маржа по одному проданному в ходе торговой сессии контракту;
Р — текущая цена торговой сессии но данному контракту;
Р_о — цена сделки, совершенной в текущую торговую сессию но данному контракту;
N — количество заключенных контрактов данного вида.

Если в результате расчета по указанной формуле будет получен положительный знак вариационной маржи, то сумма маржи перечисляется в пользу участника торгов. При получении отрицательного значения сумма маржи списывается со счета участника в пользу другого участника — контрагента.

Общий объем вариационной маржи, начисляемый по результатам сделки в ходе торговой сессии, равен сумме вариационной маржи по каждой открытой позиции участника торгов.

По результатам каждой совершенной в текущую торговую сессию сделки рассчитывается состояние клирингового счета участника торгов. Расчет производится по формуле:

где S_t — сумма свободных средств клирингового счета на момент времени t;
S - общая сумма средств клирингового счета на момент времени t;
aM - сумма вариационной маржи, вычисляемой на момент времени t;
N_i — количество открытых позиций по i-му контакту на момент времени t;
P_i — текущая цена i-го контракта на момент времени t;
K_i — ставка депозитной маржи i-го контракта.

Проведение платежей осуществляется по указанной формуле. При этом под tпонимается момент проведения клиринга.

При сделках существуют двухсторонний взаимозачет и многосторонний взаимозачет.

Двухсторонний взаимозачет базируется на попарном (по паре контрагентов — покупателя и продавца) расчете требований друг к другу денежных средств или ценных бумаг. Этот вид взаимозачета используется весьма редко, поскольку не всегда совпадают на одном и том же рынке метод денежного взаимозачета с методом взаимозачета по ценным бумагам. Поэтому применение двухстороннего взаимозачета ограничено использованием его на внебиржевых рынках в отношениях между доверяющими друг другу клиентами или на небольших фондовых биржах с малым числом участников и небольшим оборотом.

Многосторонний взаимозачет может осуществляться:

• без участия клиринговой организации в качестве посредника в расчетах;
• с участием клиринговой организации.

Независимо от принятого решения относительно участия клиринговой организации в процедуре взаимозачета каждая из сторон участников сделки рассчитывает свои требования или обязательства на установленный период. Чистое сальдо, именуемое «позицией», определяется на основе разницы между требованием участника и его обязательством.

Позиция считается «закрытой», если сальдо равно нулю, и «открытой», если сальдо не равно нулю. Положительное сальдо свидетельствует о том, что объем требований данного участника превышает его обязательства. При этом говорят, что у участника клиринга открыта «длинная позиция». Такой участник называется «нетто-кредитором».

В случае отрицательного сальдо, т.е. когда участник клиринга должен больше, чем должны ему, возникает «короткая позиция», а ее участник называется «нетто-должником».

После удовлетворения встречных требований сделок, включенных в расчет и прошедших процедуру клиринга, можно считать что обязательства сторон исполнены.

Различие между двумя методами взаимозачета состоит лишь в процедурах урегулирования рассчитанных позиций клиринга.

Выбор процедуры зависит от числа пар «кредитор-должник» и их финансового положения.

Если клиринговая организация не участвует в расчетах, то наиболее перспективен метод многостороннего взаимозачета, в основе которого лежит определение числа пар «кредитор-должник», которые сами между собой договариваются о расчетах по сделкам. Этот метод может успешно применяться при наличии небольшого числа пар на биржах и внебиржевых сделках.

Другой метод требует участия клиринговой организации, которая выступает в качестве посредника, выполняющего роль единого кредитора по отношению как к должнику, так и к тем, с кем обязаны рассчитаться. Полная смена сторон на этапе исполнения сделок путем расчетов только с клиринговой организацией находит широкое применение на рынках большинства стран мира.

Оформление клиринговой организацией расчетных документов, направляемых в систему оплаты за ценные бумаги и их поставку, является одним из завершающих этапов сделки. Форма, порядок заполнения расчетных документов зависят от формы взаимозачета.

Исполнение сделки предполагает денежный платеж и поставку ценных бумаг. Срок устанавливается непосредственно участниками сделки, например на современных электронных биржах и в клиринговых организациях, где процесс прохождения всех этапов сделки не превышает одного дня. Многое зависит при этом от действующей в той или иной стране системы денежных расчетов. Соответственно клиринговая организация определяет форму контроля над исполнением сделок и расчетов.

6.6. Депозитарии

Инфраструктура российского фондового рынка неоднородна и делится на две крупные системы — торговую и учетную, чьи интересы зачастую вступают в противоречие. Действительно, профессиональному посреднику выгоднее свести всех своих клиентов (инвесторов) в одну учетную организацию, контролируемую им же (даже если это противоречит интересу инвестора), чем реорганизовать свою работу с точки зрения обеспечения надежности защиты прав инвесторов, в том числе через эффективную систему учета прав собственности на ценные бумаги.

Депозитарной деятельностью, как указано в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» признается оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги. Для организации деятельности по ведению счетов, на которых учитываются пенные бумаги, переданные на хранение клиентами, создаются депозитарии.

Счета, предназначенные для учета ценных бумаг, называются счетами депо. В рамках одного счета депо могут учитываться различные выпуски ценных бумаг.

Поскольку цепные бумаги одного выпуска могут находиться в состоянии залога или быть выставлены на торги и т.п., то для отражения состояния ценных бумаг депозитарий может завести не один лицевой счет депо. Лицевой счет депо — минимальная единица депозитарного учета. Совокупность лицевых счетов владельца ценных бумаг формирует его счет депо.

Открытие счета депо не ставится в обязательную зависимость от внесения на него депонентом каких-либо ценных бумаг в момент открытия, т.е. договор счета депо по согласию сторон не обязывает клиента на передачу ценных бумаг.

Депозитарием может быть только юридическое лицо.

Технология депозитарной деятельности основывается на учете всех сделок, совершаемых фондовыми брокерами, каждый из которых имеет свой счет депо, на котором отмечаются принадлежащие ему и клиентам ценные бумаги в виде сертификатов. После совершения сделок на бирже отпадает необходимость в обращениях к регистратору, осуществляющему обязанности по ведению реестра ценных бумаг и выдаче на руки сертификатов на имя их новых владельцев.

В результате оформления сделок и внесения соответствующих изменений в счета депо отпадает также необходимость физического перемещения сертификатов от одного клиента к другому. Депозитарий, выступая в качестве посредника между эмитентом и инвестором, может осуществлять функции не только регистратора, но и отчасти функции клиринга. Эмитент для выплаты дивидендов переводит в депозитарий сумму денег, соответствующую числу ценных бумаг, находящихся на счете депозитария, который в свою очередь перечисляет дивиденды владельцам ценных бумаг.

Все операции, связанные с депозитарной деятельностью, осуществляются в соответствии с договором, заключаемым между депозитарием и депонентом, т.е. лицом, пользующимся услугами депозитария. Депозитарный договор заключается в письменной форме и не влечет за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента. Поскольку по договору в обязанности депозитария входят лишь регистрация фактов обременения ценных бумаг депонента обязательствами и ведение отдельного от других счета депо депонента с указанием даты и основания каждой операции по счету, то, соответственно, депозитарий не имеет права распоряжаться ценными бумагами, управлять ими или осуществлять какие-либо действия без согласия депонента.

В то же время депозитарий на основании соглашений с другими депозитариями может привлекать их к исполнению своих обязанностей по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги депонентов. Таким образом, он становиться депонентом другого депозитария или принимает в качестве депонента другой депозитарий, если это прямо не запрещено депозитарным договором.

Депозитарий несет гражданско-правовую ответственность за сохранность депонированных у него сертификатов. При этом он не оказывает ряда услуг типа: доверительного управления ценными бумагами, исполнения поручений клиентов на рынках или их консультирования.

Необходимо отметить, что отличительной чертой Федерального закона «О рынке ценных бумаг» является четкая регламентация условий депозитарного договора, которые предусматривают:

• однозначное определение предмета договора: предоставление услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги;
• порядок передачи депонентом депозитарию информации о распоряжении депонированными в депозитарии ценными бумагами депонента;
• срок действия договора;
• размер и порядок оплаты услуг депозитария, предусмотренных договором;
• форму и периодичное» отчетности депозитария перед депонентом;
• обязанности депозитария.

Депозитарная деятельность в России находится в постоянном развитии. В соответствии с Постановлением ФКЦБ РФ № 3 от 20 января 1998 г. и Положением ЦБ РФ №16-11 от 22 января 1998 г. резко сокращен круг потенциальных расчетных организаций, исключив тем самым возможность совмещения брокерско-дилерской деятельности и деятельности по обеспечению расчетов по сделкам с ценными бумагами, заключаемыми в организованных торговых системах. Таким образом, из числа расчетных депозитариев были исключены банки, которые в целях управления собственной ликвидностью должны проводить дилерские операции. С момента вступления в силу указанного постановления банковские депозитарии стали классифицироваться как клиентские.

Однако анализ причин и последствий кризиса российского фондового рынка конца 90-х годов в части, касающейся его учетной инфраструктуры, привел специалистов к следующим выводам:

• сама по себе учетная система, в центре которой находится расчетный депозитарий (американская модель), не ведет к устранению рисков профессиональных участников и повышению ликвидности рынка;
• наличие множества технологически не связанных между собой регистраторов с отличающимися друг от друга правилами и формами документооборота осложняет работу торгующих на рынке профессиональных участников;
• многоуровность отношений в учетной системе (использование нескольких мест хранения прав на ценные бумаги) приводит к путанице и потере информации, затрудняющей реализацию прав инвесторов на ценные бумаги, включая участие в корпоративном управлении;
• идеология существующих торговых площадок не ведет к созданию единой учетной системы, а ориентирует участников на работу с различными расчетными депозитариями;
• со стороны профессиональных участников рынка существует известная недооценка рисков, сопровождающих учетную деятельность.

В настоящее время учетная система российского фондового рынка как комплекс институтов, уполномоченных фиксировать права владельцев на ценные бумаги, состоит из более чем сотни специализированных регистраторов и ряда депозитарных систем, среди которых можно выделить следующие:

• депозитарную систему Национального депозитарного центра (НДЦ), предназначенную в основном для обслуживания торгов государственными, муниципальными и корпоративными ценными бумагами на ММВБ;
• депозитарную систему депозитарно-клиринговой компании (ДКК), специализирующуюся на обслуживании торгов корпоративными ценными бумагами в РТС и сделок, совершаемых на неорганизованных рынках;
• депозитарную систему депозитарно-расчетного союза ( ДРС), предназначенную в основном для обслуживания торгов на МФБ;
• депозитарную систему Газпромбанка, в основном предназначенную для учета прав акционеров на акции Газпрома;
• депозитарную систему Санкт-Петербургского расчетно-депозитарного центра (РДЦ), предназначенную в основном для обслуживания торгов ценными бумагами субъектов Федерации на биржах Санкт-Петербурга.

Несколько сотен остальных профессиональных участников рынка, имеющих депозитарную лицензию, используют ее, как правило, для обеспечения доступа в вышеуказанные расчетно-депозитарные системы и реестры, выполняя функции клиентских (кастодиальных) депозитариев.

Сложившаяся учетная система так или иначе удовлетворяет текущие потребности рынка. Однако ситуация меняется, и то, что сформировалось как учетная инфраструктура по итогам приватизации, сейчас устраивает далеко не всех. Но это не означает, что изменения инфраструктуры путем более точного копирования доминирующей на западных рынках модели дадут положительный результат. Вопросы, как организовать инфраструктуру всего рынка, как обеспечить гарантию исполнения сделок при внебиржевых операциях, остаются открытыми.

Необходимо иметь в виду, что российский фондовый рынок, создававшийся «по американским рецептам», имел изначально серьезные отличия от заокеанского — отечественные ценные бумаги на 95% «дематериализованы», т.е. выпускаются в бездокументарной форме. Уже одно это могло бы послужить поводом для серьезных раздумий о целесообразности внедрения американской модели инфраструктуры, в центре которой находится расчетный депозитарий, первоначально создававшийся как единое хранилище сертификатов акций. Кроме того, в отличие от развитых рынков в России значительная часть сделок происходит вне систем организованной торговли, а в случае их заключения между частными инвесторами — и без участия профессиональных посредников.

Огромную долю составляют сделки с участием иностранного капитала, что пагубно отражается на устойчивости рынков. Основная доля нарушений прав инвесторов и случаев мошенничества приходится на сделки, проводимые на неорганизованном рынке. В этих условиях любые колебания финансовых рынков, например в Азии или Латинской Америке, приводят к катастрофическим последствиям для котировок на наших биржах.

В 1996 г. появились первые специализированные депозитарии. На 1 января 2000 г. лицензии были только у четырех специализированных депозитариев инвестиционных и паевых инвестиционных фондов.

В течение 2000 г. наблюдалась повышенная активность получения лицензий специализированными депозитариями, связанная с тем, что 28 апреля 2000 г. вышло постановление Правительства РФ «О порядке заключения негосударственными пенсионными фондами договоров с депозитариями и особенностях деятельности депозитариев, обслуживающих негосударственные пенсионные фонды», обязывающее НПФ хранить ценные бумаги только в специализированных депозитариях. При этом юридические лица, осуществляющие депозитарное обслуживание фондов (вплоть до утверждения положения о лицензировании деятельности специализированного депозитария инвестиционных и паевых инвестиционных фондов), должны иметь две лицензии:

• профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности;
• на осуществление деятельности специализированного депозитария инвестиционных и паевых инвестиционных фондов.

В соответствии с указанным постановлением Правительства специализированные депозитарии будут заниматься не только хранением и учетом ценных бумаг НПФ, но также должны контролировать выполнение правил размещения и инвестирования пенсионных резервов, а также их состав и структуру.

Специализированные депозитарии, не являющиеся банками, не ведут банковских операций, а значит, и не несут рисков, связанных с деятельностью кредитных организаций. В связи с этим надежность выше у депозитариев, не совмещающих свою деятельность с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг или с банковской деятельностью. Хотя сегодня определяющим моментом в разделе рынка НПФ является, пожалуй, не надежность, а активная клиентская политика.

Если до последнего времени специализированные депозитарии обслуживали только паевые фонды, то с появлением НПФ у каждого специализированного депозитария на обслуживании будут не только паевые, но и пенсионные фонды (на 1 января 2001 г. потенциально в среднем на каждый специализированный депозитарий приходится по 10-11 НПФ).

Таким образом, объективные потребности в повышении ликвидности российского фондового рынка требуют изменений неудобной учетной системы, сформировавшейся в первой половине 90-х годов. При этом нужно отметить, что основное потенциальное преимущество инфраструктуры российского рынка состоит в том, что благодаря ее сравнительно малому сроку существования совершенствование не потребует слишком больших усилий на преодоление указанных недостатков.

Предусматривается также организация клиентских депозитариев, не имеющих сети счетов в реестрах акционеров и уполномоченных депозитариях, а пользующихся для учета ценных бумаг клиентов счетами в расчетных депозитариях или клиентских депозитариях, обладающих такой сетью. К ним прежде всего относится кастоди. Под кастоди на развитых рынках ценных бумаг подразумевается широкий перечень персонифицированных услуг. Услуги кастодиана, в качестве которого может выступать депозитарий, связаны прежде всего с обеспечением сохранности прав на ценные бумаги, реализацией прав, закрепленных за ценными бумагами, и исполнение сделок по ценным бумагам. Персонификация депозитария (кастодиана) подразумевает индивидуальный подход к каждому из клиентов при выполнении разнообразных услуг, включая открытие и ведение счетов в указанных клиентом валютах. Как показывает зарубежный опыт, клиенты предъявляют к поставщикам услуг кастоди, как правило, следующие требования:

• максимизации безопасности учета и хранения ценных бумаг (активов) и минимизации рисков, связанных с операциями с ценными бумагами;
• получения услуг высокого качества от поставщиков услуг, хорошо понимающих специфические потребности клиентов;
• использования услуг поставщиков, приверженных бизнесу, инвестирующих в его развитие и имеющих отличную репутацию;
• оплаты услуг поставщика в разумных пределах с точки зрения уровней и структуры тарифов, комиссионных и всей системы тарифов в целом;
• доступа к дополнительным банковским и инвестиционным услугам тогда, когда это нужно и когда это выгодно;
• потенциальной возможности создания стратегического партнерства с поставщиком услуг для совместного развития определенных видов деятельности.

В соответствии с новой схемой взаимодействия данные о переходе прав собственности на ценные бумаги передаются торговой системой в расчетный депозитарий, у которого имеется механизм и полномочия на проведение клиринга.

Механизм проведения клиринга подразумевает установление максимальной суммы обязательств одного участника перед другим, а также перед учетной системой в целом, и в результате — наличия системы управления рисками.

Надо отметить, что развитая инфраструктура рынка создает условия и предпосылки для привлечения внутренних и иностранных инвестиций, препятствует оттоку капитала из страны и тем самым способствует защите иностранных интересов.

6.7. Саморегулируемые организации

Особое место на рынке ценных бумаг занимают саморегулируемые организации — добровольные объединения профессиональных участников, которые учреждаются для обеспечения деятельности участников рынка, соблюдения ими стандартной профессиональной этики, защиты интересов владельцев ценных бумаг и других клиентов. Все профессиональные участники рынка ценных бумаг могут стать членами саморегулируемой организации некоммерческого типа.

Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг», организация, учрежденная не менее чем десятью профессиональными участниками рынка ценных бумаг, вправе подать в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг заявление о приобретении ею статуса саморегулируемой организации.

В выдаче разрешения может быть отказано, если в представленных организацией профессиональных участников рынка ценных бумаг документах не будут содержаться соответствующие требования, к которым относятся:

• профессиональная квалификация персонала (за исключением технического);
• правила и стандарты осуществления профессиональной деятельности;
• правила, ограничивающие манипулирование ценами;
• ведение учета и отчетности;
• минимальная величина их собственных средств;
• правила вступления в организацию профессионального участника рынка ценных бумаг и выхода или исключения из нее;
• равные права на представительство при выборах в органы управления организацией и участие в управлении организацией;
• порядок распределения издержек, выплат, сборов среди членов организации;
• защита прав клиентов, включая порядок рассмотрения претензий и жалоб клиентов-членов организации;
• обязательства ее членов по отношению к клиентам и другим лицам по возмещению ущерба из-за ошибок или упущений при осуществлении членом организации его профессиональной деятельности, а также неправомерных действий члена организации или его должностных лиц и/или персонала;
• соблюдение порядка рассмотрения претензий и жалоб членов организации;
• процедура проведения проверок соблюдения членами организации установленных правил и стандартов, включая создание контрольного органа и порядка ознакомления с результатами проверок других членов организации;
• санкции и иные меры в отношении членов организации, их должностных лиц и/или персонала и порядок их применения;
• требования по обеспечению информации для проверок, проводимых по инициативе организации;
• контроль за исполнением санкций и мер, применяемых к членам организации, и порядок их учета.

В соответствии со своими правами саморегулирующая организация должна:

• своевременно информировать о результатах проверок деятельности своих членов;
• разрабатывать правила и стандарты осуществления профессиональной деятельности и операций с ценными бумагами своими членами и осуществлять контроль за их соблюдением;
• разрабатывать учебные программы и планы, осуществлять подготовку должностных лиц и персонала организаций, выполняющих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, определять квалификацию указанных лиц и выдавать им квалификационные аттестаты.

Саморегулируемая организация обязана представлять в Федеральную комиссию по ценным бумагам данные обо всех изменениях, вносимых в документы о создании, положениях и правилах саморегулируемой организации, с кратким обоснованием причин и целей таких изменений.

Все доходы саморегулируемой организации используются ею исключительно для выполнения уставных задач и не распределяются среди ее членов.

Число и направленность саморегулируемых организаций должны устанавливаться государством и определяться в зависимости от развития фондового рынка и его правой обеспеченности. В США, например, к числу саморегулируемых организаций относятся все фондовые биржи, Национальная ассоциация фондовых дилеров, 12 клиринговых агентств, Муниципальный Совет по правилам торговли ценными бумагами, Корпорация по защите интересов инвесторов.

Наиболее представительной из этих организаций является Национальная ассоциация фондовых дилеров, созданная в 1939 г. и включающая в настоящее время свыше 6 тыс. фирм, связанных с торговлей ценными бумагами, и более 440 тыс. отдельных лиц. Все члены Ассоциации обязаны сдать специальные квалификационные экзамены типа тех, которые необходимы для получения аттестата Министерства финансов РФ. Поскольку члены Ассоциации могут использовать мощную инфраструктуру внебиржевого рынка, то, опасаясь исключения из ее рядов, они вынуждены выполнять все ее правила и предписания. При этом лица, находившиеся под следствием или исключенные из какой-либо профессиональной организации, а также лишенные лицензии на право работы на фондовом рынке или нанимающие на работу лиц, осужденных за преступления, совершенные на рынке ценных бумаг, не могут быть членами Ассоциации.

Деятельностью Ассоциации руководит Совет управляющих, в задачи которого входит:

• координация работы постоянных и временных комитетов и групп, занимающихся арбитражем;
• надзор за правильностью операций участников Ассоциации;
• поддержание контактов с правительственными и законодательными организациями;
• решение вопросов, связанных с деятельностью на фондовом рынке акционерных обществ, институциональных инвесторов, инвестиционных компаний;
• оказание консультационных услуг;
• правовое регулирование;
• подготовка кадров и принятие у них квалификационных экзаменов;
• информационное обеспечение;
• связи с общественностью;
• развитие международных связей.

Для выполнения своих функций Ассоциация располагает окружными комитетами, которые обеспечивают проведение политики, проводимой Советом управляющих.

Б.А. Колтынюк, Инвестиции. Учебник. - СПб.: Изд-во Михайлова В.А. 2003.